Sheins börsintroduktion: varför har ledaren inom ultra-fast fashion accepterat en rabatt på 75 procent?

Den traditionella gonggongen på Hongkongbörsen ljöd denna tisdagsmorgon för ett företag som utan tvekan hade föredragit en annan melodi.

Shein debuterade med en värdering på cirka 26,5 miljarder dollar, innan aktien föll med nästan 10 procent under de första handelstimmarna. År 2022 hade privata investerare värderat fast fashion-jätten till nästan 100 miljarder dollar. Koncernen har förlorat tre fjärdedelar av sitt värde på bara fyra år.

Varför acceptera en sådan rabatt och inte vänta på bättre tider? Varför genomföra en börsintroduktion till varje pris, efter upprepade avslag från New York och London? Frågan sträcker sig bortom enkel finansiell kalkylering. Shein siktar på att resa 1,7 miljarder dollar, främst för att stärka sin teknologi och internationella expansion.

Detta är inte bara en fråga om värdering. Det är priset man får betala för att finansiera nästa kapitel, precis i det ögonblick då de strategier som gjorde Shein framgångsrikt når sina gränser och dess konkurrensfördelar urholkas.

Att vänta hade inte nödvändigtvis förbättrat deras utgångsläge

Om ett företag anser att dess värdering är för låg, varför inte vänta två eller tre år, förbättra resultaten och återvända till investerarna med ett starkare underlag?

Shein är inte längre det företag som privata investerare värderade till 100 miljarder dollar. År 2022 betalade marknaden för en tillväxthistoria. E-handeln var på väg ut ur pandemin, kapital flödade till teknikföretag och Shein uppvisade en imponerande expansion.

Idag måste investerare ta hänsyn till en annan ekvation. Tillväxten saktar ner och marginalerna är pressade. USA har avskaffat det tullundantag som gynnade små paket. Även Europa skärper sina kontroller och sin beskattning. Konkurrensen från Temu och andra plattformar har intensifierats. Västerländska myndigheter granskar Sheins modell mycket noggrannare. Reuters rapporterar om pågående utredningar från EU-kommissionen och den amerikanska federala handelskommissionen (FTC), efter flera sanktioner i Frankrike och Italien.

Första kvartalet 2024 gav redan en föraning om problemet. Shein redovisade en nettoförlust på 99 miljoner dollar, till stor del på grund av avskaffandet av den förmånliga amerikanska tullordningen för små paket och en redovisningsmässig kostnad på 328 miljoner dollar.

Med andra ord hade en väntan inte garanterat en förbättring. Det kunde ha inneburit att man lät marknaden gradvis omvärdera företaget nedåt utan att ens dra nytta av kapitalet från en notering.

Shein säljer inte bara aktier. Företaget köper sig tid

En börsintroduktion tjänar inte bara till att visa upp ett marknadsvärde. Den tillför kapital, erbjuder likviditet till befintliga aktieägare, skapar en valuta för framtida transaktioner och påtvingar en ny finansiell disciplin. I Sheins fall är det insamlade kapitalet främst avsett att finansiera nästa steg i deras modell.

Reuters uppger att cirka 80 procent av de insamlade medlen kommer att allokeras till teknologi, varumärkesutveckling och internationell expansion.

Shein reser alltså inte 1,7 miljarder dollar för att fira sina tidigare framgångar. Företaget samlar in pengar för att finansiera omvandlingen av en modell som stöter på sina första storskaliga begränsningar.

Företaget måste investera i sin teknologi, stärka sin internationella närvaro och fortsätta utveckla sin operativa infrastruktur. Det måste också hantera kommersiella kostnader och tullavgifter som inte existerade på samma nivå när modellen först lanserades.

Börsmarknaden förser det därmed med en resurs som den privata marknaden inte längre garanterar lika lätt: kapital, men också en plattform.

En börsintroduktion kan vara framgångsrik även om aktiekursen faller

Det faktum att aktiekursen faller efter debuten betyder inte att Shein misslyckades med att resa de önskade medlen.

Företaget sålde cirka 280 miljoner aktier för 48,56 Hongkongdollar styck, vilket gav en bruttointäkt på 13,6 miljarder Hongkongdollar, eller cirka 1,74 miljarder US-dollar. Nettobeloppet är lägre efter transaktionsrelaterade avgifter. Efterfrågan var inte obefintlig. Tranchen för allmänheten i Hongkong övertecknades 5,63 gånger och den internationella tranchen övertecknades 2,59 gånger.

Shein misslyckades alltså inte med sin börsintroduktion i teknisk mening. Företaget sålde framgångsrikt de planerade aktierna och fick in kapital. Det var investerarna på andrahandsmarknaden som därefter bedömde att dessa aktier var värda mindre än emissionskursen. Detta är precis skillnaden mellan att resa kapital och att vara högt värderad.

Shein säkrade sina 1,74 miljarder dollar. De köpare som erhöll aktierna på primärmarknaden sålde dem dock sedan vidare till ett lägre pris. Marknadens straff handlar därför främst om uppfattningen av företagets framtida värde, inte om de pengar som företaget redan har rest.

Inte alla sålda aktier finansierar nödvändigtvis Shein

En börsintroduktion kan omfatta nyemitterade aktier, som tillför kapital till företaget, och aktier som säljs av befintliga aktieägare, vilket gör att de kan återfå en del av sin investering. I Sheins fall måste affärsstrukturen granskas noggrant. Transaktionen omfattar cirka 280 miljoner B-aktier och en övertilldelningsoption. Prospektet visar också närvaron av många långsiktiga investerare bland aktieägarna och ankarinvesterarna.

Detta innebär att börsintroduktionen fyller två funktioner samtidigt. Den tillhandahåller finansiering för koncernen och den börjar också erbjuda likviditet till vissa investerare som gick in före noteringen. Detta är särskilt viktigt för ett företag som har rest privat kapital till värderingar som är mycket högre än dagens.

En offentlig värdering på 26,5 miljarder dollar gör det visserligen möjligt för Shein att resa kapital. Den möjliggör också en gradvis omvandling av en del av det privata kapital, som hade blivit illikvid, till noterade värdepapper.

Priset som marknaden betalar är nu känt för alla. Det är här rabatten blir smärtsam.

Problemet är inte att förlora 75 procent av värdet. Det är vad de återstående 25 procenten fortfarande antyder

Formuleringen från Reuters Breakingviews är särskilt intressant att notera. Några minuter efter öppning hade Sheins värde redan sjunkit med cirka 10 procent, till runt 26,3 miljarder dollar. Enligt Reuters innebär även denna värdering fortfarande ganska optimistiska antaganden om intäktstillväxt och marginalförbättring. Analysen antyder till och med att ett värde närmare 15 miljarder dollar skulle kunna vara mer realistiskt.

Detta är dagens verkliga kalldusch. Marknaderna rensar inte bara ut överdrifterna från 2022. De ställer en mycket mer oroande fråga för framtiden: tänk om 26 miljarder dollar fortfarande är en övervärdering för en koncern vars tillväxt kollapsar? Vid 100 miljarder dollar köpte investerare in sig i en obegränsad hypertillväxt. Vid 26 miljarder dollar värderar de en konventionell återförsäljare, som är fångad av skenande driftskostnader och regulatoriska ingrepp.

Charu Chanana, chefsstrateg på Saxo, sammanfattar problemet i kommentarer som rapporterats av Reuters och plockats upp av Boursorama. Även efter den enorma värderingskorrigeringen anser investerare inte nödvändigtvis att Shein är billigt. Jämfört med PDD, Temus moderbolag, skulle marknaden betala mer för Shein trots sämre insyn i dess tillväxt och betydande regulatoriska och kommersiella risker.

Shein går in på marknaden samtidigt som dess historiska fördelar attackeras

Under flera år etablerade sig Shein genom en oerhört effektiv mekanism, driven av en algoritm som kan fånga upp minsta framväxande trend på sociala medier. Där traditionellt fast fashion tog flera veckor på sig att kopiera en stil eller design, introducerade Shein tusentals nya artiklar dagligen. Dessa producerades i mycket små serier, testades i realtid på mobilskärmar och fylldes sedan på i ett rasande tempo. Det var en logistisk operation med nästan oöverträffad precision, där data eliminerade lagerrisken och kvävde priskonkurrensen.

Detta trolleritrick berodde inte bara på ingenjörernas genialitet. Det byggde på en finjusterad tull- och skattemiljö. Miljontals små paket slank under tullens radar tack vare skattebefrielser, billigt flygbränsle och konsumenter som var villiga att bortse från produkternas ursprung för några dollar. Det bränslet är nu slut.

I USA har slopandet av de minimis-regeln direkt attackerat lönsamheten för små paket. I Europa förändras också tullreglerna. I Frankrike träder den första nivån av sanktionen mot ultra-fast fashion i kraft den 1 september. Denna sanktion kommer att öka progressivt till 19,50 euro per produkt fram till 2030, med ett tak på 50 procent av priset före skatt. Reuters påpekar att denna åtgärd träder i kraft samma dag som Sheins börsdebut.

Den dag Shein blir ett noterat bolag blir också dess huvudsakliga spelplan dyrare att verka på.

Tidpunkten för börsintroduktionen berättar därför en annan historia än den om finansiell brådska

Detta bör dock inte ses som en finansiell nödoperation. Shein är inte i en desperat situation. Fallet har andra element att ta hänsyn till.

Företaget har fortfarande en betydande storlek, en global kundbas och en historik av betydande kassaflödesgenerering. Det som har förändrats är kvaliteten på den tillväxt som marknaden är villig att betala för.

Reuters rapporterar att Shein förväntade sig en intäktstillväxt under första halvåret 2024 som skulle ligga nära första kvartalets, på endast 1,1 procent, med en förväntad liten minskning av rörelsemarginalen. För ett företag som en gång värderades som ett av de snabbast växande inom global e-handel är kontrasten slående.

Den privata marknaden kunde fortfarande skjuta upp konfrontationen med denna nya verklighet. Börsmarknaden gör den dock till en daglig företeelse. Varje kvartal måste Shein nu visa att dess teknologiska investeringar ger mer än bara kostnader. Företaget måste bevisa att dess prishöjningar inte förstör för mycket av efterfrågan, att dess nya marknader kompenserar för svårigheterna i USA och Europa, och att dess modell kan överleva det gradvisa försvinnandet av de fördelar som drev på dess explosion.

Varför Hongkong snarare än New York eller London?

Shein försökte under flera år att noteras i New York och därefter i London. Dessa planer försvårades av regulatoriska och politiska frågor kring företaget och dess kopplingar till Kina. Reuters rapporterar att kinesiska myndigheter till slut blockerade de västerländska försöken och att Shein var tvunget att närma sig Peking för att få grönt ljus för en notering i Hongkong.

Hongkong blev därmed den möjliga kompromissen mellan Sheins internationella ambitioner och verkligheten av dess kinesiska ursprung. Noteringen gör det möjligt för företaget att bibehålla en internationell dimension samtidigt som det går in på en kapitalmarknad som är mycket mer kompatibel med dess nuvarande regulatoriska och politiska miljö.

Rabatten är därför mindre ett misslyckande än en statusförändring

Shein kommer till börsmarknaden som ett annat företag än det som lockade investerare 2022.

Det är inte längre ett ungt e-handelsföretag med löfte om explosiv tillväxt, värderat främst på sina framtidsutsikter.

Det måste nu övertyga investerare som en stor global distributör. Detta innebär att visa upp marginaler, försvara marknadsandelar, absorbera tullavgifter, finansiera teknologi, betala för regelefterlevnad, hantera sitt rykte och bevisa att tillväxten kan bli tillräckligt stark igen för att motivera en högre värdering.

Hongkongbörsen har inte stängt sina dörrar för Shein. Den har helt enkelt presenterat notan för dess nya status. Den inledande handeln tyder på att 26,5 miljarder dollar inte är en tydlig bottennivå.

Shein har visserligen fått det som en börsintroduktion främst är avsedd att ge: kapital. Samtidigt har företaget förlorat något som ingen börsnotering lätt kan återfå: det förtroendeförskott som privata marknader ger.

Vid nästan 100 miljarder dollar var Shein tvunget att övertyga investerare om att det kunde bli mycket större. Vid 26 miljarder dollar måste det nu övertyga dem om att det kan bli mycket mer lönsamt.